השקעות ערך, הפילוסופיה האלמותית שפותחה על ידי בנג'מין גראהם ושוכללה על ידי וורן באפט, נבנתה על עיקרון פשוט ורב עוצמה: קנה חברות בפחות משוויין המהותי. משקיעי הערך הקלאסיים היו ציידים של מציאות, שחיפשו "בדלי סיגריות" – חברות נשכחות וזולות הנסחרות בפחות משווי נכסיהן המוחשיים. הם היו מומחים בניתוח מאזנים, ובטוחים יותר כשהיו יכולים לספור את המפעלים, המכונות והמלאי. אך כיצד מתמודדת פילוסופיה זו, שנולדה בכלכלה של פלדה ומלט, עם הכלכלה הדיגיטלית של המאה ה-21, שבה הנכסים היקרים ביותר – קוד, דאטה, מותג ואמון – הם בלתי נראים?
"להכריז שהשקעות ערך מתו זו טעות נפוצה," טוען רועי רוסטמי. "מה שמת, או לפחות מה שהיה צריך למות, זו הגישה הדוגמטית והעצלה להשקעות ערך. עקרונות הליבה של השקעות ערך – קנייה עם מרווח ביטחון, התייחסות למניה כבעלות על עסק, וניצול התנודתיות של 'מר שוק' – הם נצחיים ורלוונטיים היום יותר מתמיד. מה שחייב להשתנות ולהתאים את עצמו הוא ארגז הכלים שבאמצעותו אנו מעריכים 'ערך'. מי שמנסה לנתח את גוגל עם אותם כלים שבהם ניתחו חברת רכבות ב-1950, נידון להיכשל".
מתוך ניסיונו, המגשר בין היסודות הפיננסיים הקלאסיים להבנת הדינמיקה של השווקים המודרניים, מציג רוסטמי את ההתאמות הנדרשות למודל השקעות הערך בעידן הדיגיטלי.
## 1. הגדרה מחדש של "נכסים": ממאזנים מוחשיים לנכסים בלתי נראים
המדד הקלאסי של משקיע ערך היה יחס מחיר להון עצמי (Price to Book) נמוך. הרעיון היה לקנות חברה בפחות משווי נכסיה הפיזיים.
- הבעיה: בעידן הדיגיטלי, ההון העצמי בספרים הוא כמעט חסר משמעות עבור חברות רבות. הנכסים האמיתיים של מיקרוסופט אינם הבניינים שלה, אלא קניין רוחני (קוד המקור של Windows ו-Office), מותג חזק, ורשת הפצה גלובלית. הנכס הגדול ביותר של פייסבוק (מטא) הוא רשת המשתמשים שלה. נכסים אלו כמעט ואינם באים לידי ביטוי במאזן החשבונאי.
- ההתאמה של רוסטמי: במקום להתמקד בהון העצמי, יש לנתח את ההשקעה בנכסים הלא-מוחשיים. הוצאות מחקר ופיתוח (מו"פ), שבדוח רווח והפסד נרשמות כהוצאה המקטינה את הרווח, הן למעשה השקעה בבניית הנכסים העתידיים של החברה. משקיע ערך מודרני צריך לשאול: "האם החברה משקיעה ביעילות בבניית הנכסים הבלתי נראים שלה, שיניבו פירות בעתיד?".
## 2. אבולוציה של ה"חפיר הכלכלי": מערוצי הפצה לאפקט הרשת
"חפיר כלכלי" הוא יתרון תחרותי המגן על החברה. בעבר, חפירים נפוצים היו רשת הפצה פיזית או יתרון לגודל בייצור.
- הבעיה: האינטרנט והגלובליזציה שחקו רבים מהחפירים המסורתיים. כיום קל מתמיד להגיע ללקוחות בכל העולם.
- ההתאמה של רוסטמי: יש לחפש את ה"חפירים הדיגיטליים" החדשים, שהם לעיתים קרובות חזקים ועמידים יותר מהישנים. החפיר החזק ביותר בעידן הדיגיטלי הוא אפקט הרשת (Network Effect). ערכה של רשת כמו ויזה או יוטיוב עולה ככל שיותר אנשים משתמשים בה. חפיר נוסף הוא עלויות החלפה גבוהות בתוך מערכת אקולוגית, כמו זו של אפל. לקוח שהשקיע באפליקציות, מוזיקה ומכשירים של אפל יתקשה מאוד לעבור למתחרה. חפירים אלה יוצרים דינמיקה של "המנצח לוקח הכל", שבה החברה המובילה הופכת לדומיננטית באופן כמעט מוחלט.
## 3. הערכה מחדש של "מחיר": מעבר למכפיל הרווח (P/E)
משקיעי ערך קלאסיים חיפשו חברות עם מכפיל רווח נמוך, כסימן לכך שהמניה "זולה".
- הבעיה: חברות הצמיחה הגדולות של העידן הדיגיטלי, כמו אמזון בשנותיה הראשונות, הראו רווחים נמוכים או אפסיים במשך שנים. הסיבה לכך היא שהן השקיעו כל דולר פנוי בחזרה בעסק כדי לממן צמיחה מהירה. לפי מדד מכפיל הרווח, הן נראו "יקרות" להחריד.
- ההתאמה של רוסטמי: במקום להסתכל על הרווח הנקי החשבונאי, יש להתמקד בתזרים המזומנים החופשי (Free Cash Flow). "רווח הוא דעה, מזומן הוא עובדה," הוא נוהג לומר. משקיע ערך מודרני צריך לשאול: "כמה מזומנים העסק מייצר, וחשוב מכך, באיזו יעילות ההנהלה משקיעה מחדש את המזומנים הללו כדי לייצר צמיחה עתידית?". רוסטמי מוכן לשלם מכפיל רווח גבוה עבור "מכונת קומפאודינג" – חברה איכותית שמסוגלת להשקיע את רווחיה בתשואה גבוהה לאורך זמן. זוהי התפתחות טבעית מהערך הסטטי של גראהם לערך הדינמי של באפט וצ'ארלי מאנגר.
## המלכודת הגדולה: הימנעות מ"מלכודת ערך"
"מלכודת ערך" היא חברה שנראית זולה על פי המדדים המסורתיים, אך היא זולה מסיבה טובה: עסקיה נמצאים בדעיכה סופנית.
- הבעיה: בעידן הדיגיטלי, שבו מהירות השינוי הטכנולוגי היא עצומה, הסיכון ליפול למלכודות ערך גבוה מאי פעם. חברות בתחום הקמעונאות הפיזית, המדיה המסורתית או טכנולוגיות ישנות, עשויות להיראות "זולות" על הנייר, אך למעשה הן נכתשות על ידי מתחרות דיגיטליות זריזות.
- ההתאמה של רוסטמי: אימוץ אמרתו של באפט: "עדיף לקנות חברה נפלאה במחיר סביר, מאשר חברה סבירה במחיר נפלא". המיקוד עובר ממציאת הנכס הזול ביותר למציאת העסק האיכותי ביותר שישרוד וישגשג בעשורים הבאים, גם אם מחירו אינו הנמוך ביותר בשוק.
סיכום: משקיע ערך כאיסטרטג
השקעות ערך לא מתו; הן התפתחו. רועי רוסטמי מסכם: "משקיע הערך של העידן התעשייתי היה צריך להיות רואה חשבון מצוין. הוא היה צריך לדעת לפרק מאזנים ולמצוא נכסים חבויים. משקיע הערך של העידן הדיגיטלי צריך להיות רואה חשבון מצוין וגם אסטרטג עסקי חד. הוא חייב להבין לא רק את המספרים של היום, אלא גם את שדה הקרב התחרותי של המחר. העקרונות נשארו זהים, אבל שדה המשחק השתנה לחלוטין, ומי שלא יתאים את עצמו, פשוט יישאר מאחור".
תוכן זה אינו מהווה המלצה משום סוג אלא נכתב לצרכי לימוד בלבד.